相比加息 美联储下半年更需小心翼翼的其实是缩表？

　相比于在过去两个月突然死灰复燃、并引发华尔街越来越高关注度的加息预期，美联储主席鲍威尔眼下需要思量的政策风险显然远远不止于此。其中，一个关键的风险点或许就是今年以来被人们长期忽略的一件事：缩表！

　　上个月，在美联储主席鲍威尔造访国会山、发表半年度证词演讲几个小时里，这位美联储的掌舵者颇为罕见地承认，在四年前，美联储对缩减资产负债表的影响措手不及。

　　尽管鲍威尔再三向议员们保证，美联储致力于避免2019年的紧急情况重演。但不容忽视的一件事是：在未来几个月，美联储当前QT计划的全部冲击或许将彻底被市场感受到。

　　事实上，就在所有市场参与者目光都放在加息之际，过去几周美联储的缩表进程正在悄无声息地加速。

　　根据美联储上周四公布的最新H.4.1报告，过去一周美联储资产负债表规模进一步减少了426亿美元，为自5月以来的最大周降幅，总规模降至了8.298万亿美元，来到了2021年8月以来的最低水平。

　　在3月份硅谷银行倒闭引发美国银行业危机后，美联储的资产负债表规模曾一度在其银行业救助行动的推动下“逆势”扩大了3910亿美元。然而在过去三个多月的时间里，随着美联储缩表行动的持续推进以及银行业流动性支持措施持续放松，美联储资产负债表规模已重新缩减了4350亿美元，为有史以来最快的15周降幅。

　　一组对比显示，与2021年8月的峰值相比，美联储目前已“缩表”了6670亿美元，这一数字已经与2018-2019年QT期间美联储6880亿美元的总缩表数字相当。

　　这也预示着，在美联储去年6月正式启动缩表1年零1个月后，美联储即将正式驶入从未经历过的缩表“快车道”和“未知之地”。

　　共和党人“忧心、 鲍威尔”淡定

　　据悉，在6月21日至22日举行的国会听证会上，曾有共和党人就缩表问题向鲍威尔表露过浓厚的担忧情绪，而美联储如何推进以及如何处理这一过程，可能会影响其在未来能否继续使用资产负债表作为关键工具的政治自由度。

　　鲍威尔6月21日在众议院金融服务委员会的证词讲话中曾表示，“我们还没有看到缩表引发的问题滋生。我们现在的一大优势是有了更多的经验”。

　　鲍威尔所指的问题是美联储上一次紧急叫停缩表时的情况。

　　回顾美联储的上一轮缩表，初期其进展的很顺利，以至于耶伦轻松地表示这就“像看着油漆干了一样”简单。然而到了2019年，随着银行储备金骤然间的急剧减少，对金融体系至关重要且依赖大量准备金的隔夜贷款市场失灵，迫使美联储采取了紧急救援措施，以防止全面的信贷紧缩。

　　就当前而言，美联储正以每年约1万亿美元的速度减持债券——允许每月最多600亿美元的国债和350亿美元的MBS“到期不续”，这次的缩表速度显然比2019年那时还要快得多。当然，整体资产负债表的基数也要大得多。

　　鲍威尔和市场参与者一致认为，到目前为止，缩表的进展还是较为顺利的。

　　目前，仍有超过3.2万亿美元的银行储备金存放在美联储，没有迹象表明这一流动性指标已经缩减到2019年那样会在货币市场引发问题的水平。分析人士曾估计，银行体系至少需要2.5万亿美元的储备金才能平稳运行，尽管他们对这一数字究竟需要多少其实内心并不坚定。

　　鲍威尔接下来的“设想”

　　对于当前的缩表进程，鲍威尔上个月表示，“你不会希望出现像几年前的那种情景，突然发现银行储备金不足。”

　　鲍威尔称，“这一次，美联储的目标是在某个时候放慢QT速度，在储备金仍然充裕的时候结束债券组合的流失，并增加一些缓冲措施，这样我们就不会意外地陷入储备金短缺的局面了。”

　　当然，到目前为止，缩表进展顺利的一个关键原因是：相较2019年时，美联储的资产负债表上目前还有另一个很大的流动性因素——逆回购机制(RRP)，大量的货币市场基金在过去两年正用该工具来存放现金。

　　一些观察人士认为，事情进展之所以相对顺利，是因为QT在当前可能主要通过消耗RRP来实现。事实上，美联储的逆回购工具规模目前已经回落到了约1.86万亿美元，为2022年5月以来的最低水平。

　　此外，有鉴于在3月银行业危机期间美联储资产股债表规模曾一度逆势扩大，在债务上限危机期间美国财政部也曾限制发债，这导致缩表带来的流动性抽水效应，在过去几个月其实并不明显。

　　然而，这两种提振眼下可能即将消失……

　　“流动性方面将开始收紧，”国际货币基金组织前首席经济学家、前印度央行行长拉詹(Raghuram Rajan)预测。他上周在接受采访时表示，“届时我们将看到QT的全部后果”。

　　未来的真正考验来临

　　鲍威尔上个月曾解释称，逆回购工具规模能够大幅缩减，这将使得缩表不会对宏观经济产生特别重要的影响。他在参议院作证时表示，“这是我们希望看到的，而不是从金融系统中抽取储备金。”

　　事实上，由于美国财政部在债务上限僵局解除后，目前正掀起“发债潮”试图重建现金储备(TGA账户余额)，市场参与者本身就在密切关注在这一过程中会有哪些资金流失。

　　以Mark Cabana为首的美国银行策略师们曾估计，随着货币市场基金从美联储的RRP工具转向投资收益率更高的国库券，90%的美国国债发行将由RRP提供资金。

　　但并非所有市场人士都那么肯定。

　　加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)的分析显示，到目前为止，财政部约60%的新债标售资金来自RRP的缩水。这一增速要快于该机构策略师Blake Gwinn和Izaac Brook的预期，但这两位策略师预计这一增速接下来可能将下滑至45%至50%。他们表示，如果家庭和企业继续向货币市场基金注入现金，他们可能仍需要将大量资金存入RRP，从而减缓其下降速度。

　　道明证券美国利率策略主管gennady Goldberg表示，目前还不清楚美国财政部的票据标售将如何获得资金。这反过来又给美联储QT影响打了一个问号。

　　“说一切都安然无事，就好比在一场比赛的第一节结束时就宣布比赛结果一样。上一次美联储以每小时60英里的速度撞墙，因为他们没有预料到银行储备金急速枯竭的局面，而现在这种风险再次值得关注，”Goldberg称。

　　目前，美联储仍拥有不少政策工具来应对挑战，其中包括提供隔夜现金以换取证券的长期回购工具，以及最近推出的银行定期融资计划。

　　不过，前美国财政部官员、现任摩根士丹利全球首席经济学家Seth Carpenter表示，风险情景是，他们做得太多、太快，然后严重扰乱了经济中的信贷流，进而可能导致经济陷入衰退。当然，这一情景目前并非大摩的基准预期。Carpenter也补充称，其预计美联储QT将持续到明年。

　　值得一提的是，正如最近一次美联储政策会议纪要所披露的那样，就连美联储的工作人员当前也对银行储备金在年底前能否保持充裕表示“不确定”。

　　来自道明证券的Goldberg表示，“目前最大的未知数在于，美国金融体系中最低规格的可承受储备金水平究竟是多少。当前没人知道这一点。”